李扬 著名经济学家，中国社会科学院学部委员、国际欧亚科学院院士、经济学博士，国家金融与发展实验室理事长，中国社会科学院经济学部主任，中国金融学会副会长、中国国际金融学会副会长，中国博士后科学基金会副理事长，中国社会科学院原副院长，第三任中国人民银行货币政策委员会委员。曾五次获得“孙冶方经济科学奖”著作奖和论文奖，2015年获“中国软科学奖”，首届“孙冶方金融创新奖”。

今天我主要讲两个问题，第一个问题是全球经济陷入长期衰退。从2007年开始经济形势基本没有任何恢复，这还会延续很长时间，然后重新走向正轨。第二个问题是中国经济进入“新常态”。习近平主席在讲新常态时特别强调两个要点，一是“新”，现在和过去30余年根本不同；二是“常态”，这是一个完全不同的阶段，而且这个阶段会延续很长时间，一定是一系列非常基本的因素发生了变化。目前全世界都进入调整之中，在这个过程中哪个国家调整的步调最快、最扎实，那么在未来将会引领世界。我们希望中国是这样一个国家。

全球经济陷入长期衰退

全球经济衰退未有尽期。从2007年危机算起，全球经济衰退已经8年多，到现在为止基本情况并未好转。不久前国际货币基金组织总裁拉加德对形势做了五点概括：第一是弱复苏。这是一个新特点，经济形势不是古典的周期，并不是要衰退就极速衰退，哀鸿遍野、银行倒闭；第二是低增长。长期以来，欧洲、日本增长速度在零左右徘徊，而中国经济增长速度长期在10%左右，现在掉到6点几；第三是通货紧缩。通货紧缩是新现象，中央银行成立的基本倾向是通货膨胀，而不可能出现通货紧缩。目前很多大中城市的房价上涨，就是货币惹的祸，信用货币如果不流通就没有价值，它必须在其他领域顽强地表现自己；第四是高失业。讨论失业问题，关键得看结构性数据，比如说青年失业率以及受高等教育的青年失业率，还要看失业人口的基本状况、社会倾向、地区分布等结构性特征；第五个是高负债。债务是一个普遍性的话题，债务率高起以及杠杆率高起是世界现象，过去有几次全球性的债务危机，要么利用债务减债，要么破产清除，直到经济恢复后才能正常运行。如今，美联储在加息问题上逡巡，英国“脱欧”，可见世界“变”了。随着发达国家和不发达国家分庭抗礼，无论GDP增量还是GDP存量，新兴市场国家都占一半以上，这种情况下发达国家开始反思制度问题，反思意识形态问题。所以脱欧其实是发达国家在进行自我修正、自我保护、自我调整。这些新的特征将给发达经济体乃至整个世界的经济发展带来长期、巨大的不确定性，世界经济的恢复进程将进一步趋缓。

​世界主要央行的政策动态坐实了衰退预期。危机爆发以来，工业产出和物价这两个变量的变化代表着经济形势。现在物价已经在零以下了，而且预测总是高估，随后预测又总是被下调（参图1）。最敏感这种变化的应当是各国的央行，因为央行在第一线，总是要对经济形势表态。2016年6月16日，国际金融市场迎来“超级星期四”，美联储（FED）、英国央行（BOE）、瑞士央行（SNB）和日本央行（BOJ）在同一天召开会议讨论货币政策。四国央行均表示维持当前利率不变，显示对经济前景集体看淡。8月4日，英格兰银行7年来首次降息至0.25%；9月21日，日本央行宣布维持-0.1%的利率不变，同时，维持每年购买80万亿日元国债不变；9月22日凌晨，美联储结束9月份的货币政策例会，并宣布维持联邦基金利率0.25～0.5%不变，会议重申：经济形势只允许缓慢加息。那么如何来分析这些现象，我认为要从五个层面入手：（1）供给层面；（2）需求层面；（3）收入分配层面；（4）去全球化；（5）宏观政策

                 图1世界工业产出和物价水平变化趋势图（2006-2015）

实体经济问题

实体经济问题之一：​劳动生产率下降。美国咨商会（Conference Board，一家全球性的企业会员组织及研究机构）最新研究显示，美国2016年人均GDP将下降0.2个百分点。更危险的是，美国生产效率可能出现30多年来的首次下滑（见图2）。在生产率下降的情况下，利率水平无法上升，低利率负利率很自然，在解释这个现象时我认为马克思主义解释得更好，认为剩余价值是产业资本创造的，生产率下降反映出长期结构性问题，各国都有产能过剩问题，各国都有库存过高的问题，各国都有经济结构老化的问题，各国都有再工业化的问题，这都在劳动生产率当中反映出来，因为以现在的生产技术，在这样的环境中从事生产创造不出价值。因此，经济结构调整成为现阶段各国的共同任务，所以才有德国4.0，中国制造2025。大家注意十八届三中全会的表述，工资要跟随劳动生产率和GDP，也就是说工资的上涨要和GDP保持同步，要和劳动生产率保持同步。如果劳动生产率不能够提高，甚至在下降，工资作为一个主要的成本是不能够提高的，这个问题在西方就是大问题，因为工会的谈判力量还是很强的，工资增速将受限，民粹主义可能抬头，社会动荡将会加剧。

               图2美国劳动生产率增长变化图（1980-2016）

实体经济问题之二：​人口结构恶化。美国总统经济报告中多次讲到人口问题，讲到基础设施投资问题，而中国政策制定界没有把这几个问题讨论得这么深入。从人口上来看，惟一上涨的是非洲，然后是南亚、印度，这告诉我们人口问题是一个全球性的问题。人口还有一个更有经济意义的指标——抚养比，指的是在总人口中多少人养活多少人，如果被养的人比重小，经济就很有活力。我们现在抚养比在迅速上升，人口的总量及结构变化向我们展示了一个令人不寒而憟的前景（见图3）。大家天天在媒体上看难民问题，其实难民问题背后是人口问题，欧洲已经很多年靠接受难民来支撑他的人口，但是难民多了，他又收不了，这背后是最基本的经济因素在起作用。

                    图3各地区抚养比变化趋势图（1950-2070）

实体经济问题之三：​百年不遇利率困局。从2014年6月开始，欧元区率先实行负利率，现在已经有蔓延之势，从政策出台的直接动机来看，能看到各国央行减势实行负利率的原因。小国说实行负利率怕资金过多导致拥堵，所以把汇率炒高，降低价格竞争率，还有一些国家说如果利率太高，物价上不去。中央银行的天职是反通货膨胀，现在各国中央银行第一任务在搞通货膨胀，这是潜在的解释。前面分析之后就知道是因为实体经济的收益率很低，主要是低利率和负利率的长期实行，使得投资收益率已经落在负值区间。如今，美国和欧元区的真实利率水平已经到了负水平，且主要国家国债收益率呈下降趋势，今年已经降至零乃至负值，使得投资界一片恐慌。

债务和杠杆问题

我们知道这一次危机是债务危机，也是高杠杆的危机，当然以去杠杆为危机恢复的前提条件。但是我们很遗憾地看到，没有一个国家真正去了杠杆。有些人说美国去杠杆，那是假的，美国居民部门的去杠杆还可以，企业的杠杆还是上升的，政府也是上升的，居民部门去杠杆主要依赖的是现有的金融资产价值重估，所有重估其实就是依靠股票价格上涨，美国危机8年，股市涨了8年，股市涨能有效改善杠杆率数据。我们国内有一些人看到美国这种情况，去年也想制造一个去杠杆的机制，就是把那个4千点刚起步，忽悠各种资金把中国的股市培养成一个所谓慢牛，变成一个疯牛，最后疯牛变成一个自杀的牛。现在表明这条路是走不通的，实体经济没有利润股价怎么上涨，股价上涨需要利润支撑，或者货币支撑。总之去杠杆在各国不可能实现，道理很简单，世界各国眼下的问题是保增长的问题，怎么保增长？中央银行发票，并且把政府的财政赤字证券货币化，货币化之后增加非金融部门的负债，所以稳增长的措施基本上都有提高负债率、提高杠杆率的负作用（参图4）。

                               图4中国各部门杠杆率变化趋势图

我们看所谓去杠杆任务的提出，其真实含义或是让我们的宏观调控从侧重需求全面转向侧重供应。所谓侧重需求就是货币财政政策，货币多发一点，利率降下来，赤字多搞一点，从需求面来刺激经济，长期以往政策效率低，副作用越来越大，不得不回头转到供应面。在维持一定需求下加快供应侧的结构性改革，不能太依赖货币政策，因为依赖货币政策就是杠杆率提高。我们说美国、欧洲、日本实施的零利率和量化宽松政策的毒副作用是给发展中国家带来了大量的廉价贷款，破坏了其内部结构并把它们拉进高债务的陷阱，因为他为了救危机把大量的钱放出来，把世界各地搞得洪水滔天。我们看到美国国家资产负债率和美国非金融企业的负债率在缓慢上升，去杠杆以来仍在缓慢上升，而在危机中的企业也基本上是这样。

再来看中国，我们编了中国20年的债务数据和10年的资产负债数据，从1996年到2015年有三个阶段，第一个阶段是1996年到本世纪初，第二个阶段是本世纪初到危机，第三个阶段是危机之后。第一个阶段杠杆率在上升，第二个阶段平稳并且略有下降。大家回想本世纪初是中国最辉煌的那几年，危机以后特别是2009年，强有力的财政刺激政策推出之后杠杆率一路飙升，现在上升比较快。对于这些问题，我觉得从货币金融制度角度解释的潜力还是很大的。从货币制度上来看，货币供应完全信用化了。因此，货币的供应完全由中央银行控制。信用货币有好处，廉价；也有坏处，扩张了就很难收回。观察美联储的货币政策操作，就很容易看到货币信用放松容易，收紧很难。另一方面，在货币信用化的趋势下，进一步出现了经济金融化的趋势。交易技术的改善，大大提高了各种商品的流动性，使之具有“货币性”，使得商品不断地“概念化”、“数字化”，致使大量的金融机构运用金融机制交易各类商品。

全球化问题

从工业革命开始，世界经历了四波全球化浪潮。1870—1914年，主要动力在英国、法国、德国，是全球化的第一阶段。那时，资本的主要输出国是英国、法国和德国。主要输入国是比较富裕、资源丰富、与输出国的“亲源”较近的北美洲和大洋洲国家，它们要占世界资本输入的一半以上。资本输入第二位的是东欧、俄国和北欧国家，约占25%。而由殖民地和半殖民地国家组成的“外围国家”，包括中国、埃及、印度、土耳其和其他一些非洲的殖民地，则只占国际资本总输入额的不到20%。两次世界大战期间，是资本跨国流动的第二次浪潮。在这一时期，全球资本市场发生了斗转星移的变化。在资本输出一方，美国不但变成了净债权国，而且迅速取代英国，成为全球资本输出的主要来源。在资本输入一方，欧洲国家，特别是德国，成为最大的借款国。在此期间，一向支撑资本跨国自由流动的国际金本位制第一次受到真正的冲击，促使资本在国际间流动的动因也部分地发生了变化：从过去的追求高回报和超额利润，转而主要寻求安全的避难地（资本外逃）。从第二次世界大战结束到本世纪80年代初期，是资本跨国流动的第三个阶段。由于布雷顿森林体系建立在美国的经济霸权和美元与黄金直接“挂钩”的固定汇率制度基础之上，所以，此间的全球化相当程度上具有了“美元化”特色。美国跨国公司的对外投资和以“美援”为依托的美元在国际间的大规模流动，构成了大战结束到70年代长达近30年的资本跨国流动的主流。直到80年代之前，从总量来看，资本跨国流动的75%以上是在发达国家之间“横向”进行的，余下的不到25%才是发达国家对发展中国家的“垂直”输出。上世纪90年代至2007年危机，是全球化的第四个阶段。使得90年代以来的全球化明显区别于过去的因素主要是贸易的大规模增长、金融衍生产品的广泛推行、私人资本以及国际游资的泛滥。此间以中国为代表的广大发展中国家普遍采取出口导向发展战略，大规模吸收外国投资，金融创新层出不穷，是造成此轮全球化的主因。为什么要去全球化，因为这几个因素都弱化了，所有的国家都改变了那种出口导向的发展战略，过去说传统的发展方式不平衡、不协调、不可持续，主要就是过度依赖出口，过度依赖投资，我们现在要适应新的模式，所以后发国家都改变了发展战略，全球化的动力就减弱了。

收入分配恶化问题

收入分配问题一般不纳入西方主流经济学中，但就是这个长期被理论和政策所忽略的因素，如今成为导致经济停滞越来越重要的因素。我们说的长期停滞不是不增长，而是增长成果的分配越来越不公平。党中央的文件这两年增加了对这个问题的强调，要让老百姓有“获得感”。我们过去是让一部分人先富起来，现在看起来这个政策长期实施会有偏颇，会削弱经济增长的潜力。

日趋恶化的收入分配格局，进一步抑制了经济社会活力与增长潜力，现在问题不是不增长，而是增长的成果被不公平地分配着。法国经济学家托马斯·皮克迪的《21世纪资本论》深刻揭示了全球分配格局的恶化及其危害，并引起全世界强烈反响。马克思的《资本论》结论很简单，资本主义生产力发展后，一边是财富的积累，一边是贫穷的积累，所以这个社会就不能够再进行下去，无产者失去的是锁链，得到的是整个世界，革命的结论就出来了。这个问题国家很重视，习主席曾在哲学社会科学座谈会和经济学家座谈会上，两次以法国学者托马斯·皮凯蒂为例来说明其重要性，他说，《21世纪资本论》的分析“主要是从分配领域进行的，没有过多涉及更根本的所有制问题，但使用的方法、得出的结论值得深思。”这个问题不是简单的社会现象，是政治家关注的问题，理论家也开始讨论收入分配，并对传统经济学提出质疑，这肯定排斥政府干预。近日，诺贝尔奖获得者斯蒂格利茨在论及收入分配和政府干预问题时，也对传统经济学理论提出质疑。他指出，市场经济假设多数建立在竞争模型的基础上，认为边际回报总是与社会贡献相称。这一观点导致官方对干预犹豫不决：如果市场基本上是有效而公平的，那么即使是最优秀的政府，对于改善状况也没什么可做的；但如果市场是基于剥削，那么自由放任的理由就不再成立。问题正在于高垄断利润持久是目前市场的特征，这并不符合市场有效的假定。因此，政府进行市场干预，便有了合理的根据。

中国经济进入“新常态”

全球化下，中国经济运行受国内外两种力量影响。作为全球经济不可或缺的组成部分，中国经济发展趋势与全球保持一致。作为发展中国家，中国经济速度的变化还来自自身实体经济层面的结构变化。产业结构和生产要素结构的持续变化，曾造就30余年的“结构性增速”；这些结构继续变化，又使中国创造增长奇迹的那些结构和发展因素，如市场化、人口红利、全球化、工业化和城市化等，均在逐渐弱化，导致如今的“结构性减速”。这是经济发展阶段推移的结果，不以人的意志为转移，新常态因此而形成。

在经济结构、技术条件没有明显改善的条件下，资源安全供给、环境质量、温室气体减排等约束强化，将压缩经济增长空间。杠杆率高启、经济风险上升等风险都对经济增长形成了制约。我们的产业结构更加服务化，我们的环境更加优美，我们投资没有那么多，我们更多依靠创新，这些都是成为一个发达国家必备的条件。我们要用这样的心态来看待经济增长速度下滑，所以要用这样的心态来理解新常态，你会知道新常态很伟大。《人民日报》“权威人士”表示，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。今后几年，总需求低迷和产能过剩并存的格局将难以出现根本改观。

下面从几个更具体一点的结构来看，中国经济减速自2008年开始，与全球同步，并且物价水平在持续下行，投资增速下降，社会融资总量增速趋降。我们利用先行指数和一致指数进行预测（参图5），模型告诉我们下降趋势还会继续，到2040年预测经济增速在5%左右。另一方面，中国的非金融部门杠杆率从2009年开始不断提高，全社会杠杆率是249%，国家债务总额在2015年底是168.48万亿。在结构上，居民部门的杠杆率为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%（含地方融资平台债务17.7%），非金融企业为131%。通过国际比较可见，非金融企业杠杆率过高，是中国债务的最突出问题。在企业债务中，归诸国企者约为65%。可以认为，国企杠杆率过高是中国债务问题的关键所在。中国地方融资平台及其债务的产生、功能和角色具有多样性，其法律地位也不甚清晰，进一步的改革需要“将地方政府债务关进法律的笼子里”。

                              图5先行指数和一致指数变化趋势图

截至2014年底，按宽口径匡算，中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124万亿元，资产净值为103.3万亿元。从中扣除行政事业单位国有资产（13.4万亿元），并以2014年的土地出让金（4万亿元）替代当年的国土资源性资产（65.4万亿元），中国的主权资产将由227.3万亿元锐减至152.5万亿元，由此，窄口径的主权资产净值为28.5万亿元。这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备以及在全球主要资本市场上市的中国企业资产等高流动性资产构成。合乎逻辑的结论是，中国发生债务危机是小概率事件。退一步说，即便出现大规模的债务违约，中国也可以在不对国民经济造成较大负面冲击的条件下，以“移山填海”的手段，予以妥善处理。中国的高储蓄，意味着中国债务融资来源主要是国内储蓄（外币债务占比不足3%）。间接融资为主的金融结构，使得中国金融业的风险点主要集中于流动性上，偿债能力位居其次。

如何去杠杆？

我认为去杠杆需要综合施策。去产能、去库存和清除僵尸企业，事实上同减债务、去杠杆和处置不良资产等，构成同一块硬币的两个侧面。正因如此，实施去杠杆，在战略层面，必须由中央作出逻辑清晰、瞻前顾后、协调配合的顶层设计。在操作上，则须强调五个要点：第一，处理债务的过程应当同时成为深入推进企业特别是国企改革的过程。债务问题要和改革特别是国企改革连在一起；第二，应当同等对待国有企业和民营企业。上一轮改革，上一轮债转股、去杠杆没有民企的份，现在应该一视同仁；第三，去杠杆过程必须严格遵循市场化的原则。定价要市场定价；第四，去杠杆的过程必须“于法有据”。改革是什么？用一些人的话来说，改革就是不断的违约，四中全会非常理智地解决了这个问题，所有事情于法有据；第五，必须更加重视国际投资者的作用。这一次去杠杆，特别是处理不良资产和不良企业，需要用国际眼光在全球配置资源。

为什么要去杠杆？

第一个原因是资源配置效率下降。过去30余年，中国产业结构变化的基本趋势是，一产比重下降，二产比重提高，三产比重缓慢增长，这对应了我国的工业化过程。由于二产（特别是制造业）劳动生产率高于一产，这种结构变化意味着经济总体的劳动生产率日益提高，经济增长速度随之加快，此即“结构性增速”。从一产，农业、种植业采矿业然后慢慢往制造业转，这个转移的过程延续时间非常长，而且规模很大。如果说30年里每年一千万人转到制造业去，这个背后的经济意义是什么？每年有一千万在低劳动生产率的部门工作的人，转到高劳动生产率的部门。我们知道中国的制造业和农业、种植业劳动生产率相比是10：1，甚至还要高一点，一个人本来只生产1，转过来就生产10，一个农民在家里什么都不是，到城里来挣钱、存钱、花钱，他变成一个经济人口，原来自给自足的人口，一下子变成一个经济人口，中国储蓄率这几年那么高，农民原来不储蓄，但是到城里就储蓄，这样从不储蓄者到储蓄者，一年有1000万人转移，一个欧洲中等国家，这个变化需要几十年才能完成，不产生奇迹那是怪事。如今，制造业已趋饱和，人口和资源开始向服务业转移。然而，全球经济发展的普遍规律，是服务业的劳动生产率低于制造业，中国尤甚。例如在上海，前者的劳动生产率仅相当于后者的70%。服务业比重上升，必然伴随着劳动生产率下降并拖累经济增长速度，这是“经济服务化”的必然结果。

第二个原因是要素供给效率下降。从人口来看，过去30余年，每年数以千万计的劳动力从闲置、半闲置状态转移到制造业，构成支撑我国高速增长的主要因素。但是，几年前开始的人口参与率下降、继以总人口下降的趋势，使得支撑中国经济长期发展的“人口红利”逐渐消逝。而中国的资本形成率在过去30余年中一直保持相当高的水平。随着人口红利消逝、传统工业化结束、消费率缓慢提高、资本边际收益率下降等，已使得无通货膨胀的资本投入呈逐渐下降之势，固定资产投资增长率从过去的年均26%直落到2015年的10%左右。另一方面，技术进步的动态仍然令我们失望。资本回报率低、技术进步缓慢，始终是我们面临的长期挑战。

第三个原因是自主创新能力不足。​30余年来，中国的科技创新以向世界学习为主，我们可以通过将农业中未充分就业的劳动力转移到出口导向、使用进口技术的制造业中来持续提高生产率。但是，当我们基本完成了以赶超为目标的“学习课程”，并接近国际科技前沿时，或者说国外已没有系统的东西可供学习时，我们只好自主创新。创新是一种经济活动，从一个主意，到技术、实验室的产品、量产、产业，然后有产值、有就业，是一个非常漫长的经济过程，这个过程应当是企业家主导，应当市场主导，我们过去忽视了这个问题。习主席指出，创新不是发表论文、申请到专利就大功告成了，创新必须落实到创造新的增长点上，把创新变成实实在在的产业活动。最近有一些经济学家又在争产业政策这个问题，面对一个未知世界的时候，产业政策肯定不行，因为政府不比企业聪明，政府掌握的信息不比企业和市场多，既然不比企业聪明，所以要交给企业。当然政府要为产业搭一些共同的平台，一些标准化的公共产品或者准公共产品需要政府提供。

第四个原因是环境资源约束增强。浪费资源是我国曾经粗放式经济发展的典型现象。本世纪以来，能源价格和其他大宗产品价格相继飙升，终于使我国资源消耗型增长方式遇到强硬的负面约束。如果说GDP增长创造了一个我们自己都没法生存的世界，那么我们要这个GDP干什么。环境曾被我们认为是可以粗暴“忽视”的外在要素，然而，雾霾挥之不去、食品中重金属超标、饮用水污染等，都对我们传统的经济发展理念提出了挑战。当我们考虑到资源约束问题，并着手解决环境污染问题时，中国经济增长函数中就会内生地增添资源环境约束的负要素。我们通过对各类生态环境指标设定阈值，事实上在增长和生态优化之间确定了负相关关系。你要蓝天还是要GDP，非常严肃摆在我们面前。我们选择要蓝天，就要接受GDP增长速度放缓的事实。

我们正在“创造性破坏”

“创造性破坏”是发展经济学中一个著名的概念，我们不能只看创造不看破坏，特别是在经济结构剧烈调整的时候，破坏的因素很强。经济经历“低迷阶段”，有其积极意义，其历史任务就是矫正国民经济“不平衡、不协调、不可持续”的痼疾，这种“创造性破坏”的根本目的是提高劳动生产率。市场经济的“优胜劣汰”，主要就是在经济的低迷阶段实现的，消灭一些产业和创造一些产业，自属必然。但经济调整的最主要任务则是淘汰在经济高速发展时期形成的过多的低效企业甚至僵尸企业，从而让资源和市场向高效企业集中，最终实现经济的整体升级换代，而兼并重组应当成为经济结构调整的主要内容和实施路径。所以，要增强战略定力，以“宏观政策要稳，产业政策要准，微观政策要活，改革政策要实，社会政策要托底”的政策架构来平滑地引导经济的优化过程。

新常态意味着全球进入改革竞争。新常态是一个全球性长周期现象，要走出长期停滞，必须进行全方位改革。经历了金融危机的8年冲击，如今全球均致力于进行深刻的体制机制改革，或者说全球正进入一个“改革竞争期”。这意味着，对改革的紧迫性、艰巨性及其多样化内容认识得最深刻、策略最完备、决心最大、效果最明显的国家，将会在未来的全球竞争中抢占先机。毫无疑问，这一轮，中国将再次走在世界前沿。中国共产党的十八届三中、四中、五中全会通过的全面深化改革、依法治国和编制十三五规划的决定，以及其他治国理政的新战略，已为我们勾画出进行新一轮改革、实现中国梦的完备纲领。

                                    （根据录音整理，未经本人审阅。整理人：王煌）